Troppo poco, troppo tardi: per combattere le crisi alla BCE serve un doppio mandato

di Massimo Ungaro*

L’attivismo monetario nel mondo

Indebitate più che mai, sono poche le economie avanzate del pianeta che possono permettersi di attuare serie politiche fiscali di rilancio. Invece dal punto di vista della politica monetaria notiamo due gruppi di paesi. Di fronte alla più grande recessione mai registrata, da una parte alcuni paesi hanno deciso di intraprendere strade inesplorate pur di combattere la disoccupazione e rilanciare la crescita. Come noto, è il caso di Stati Uniti e Regno Unito le cui banche centrali negli ultimi quattro anni hanno immesso ingenti quantità di liquidità acquistando titoli di stato a lungo termine per oltre 2000 mld di dollari e 375 mld di sterline rispettivamente (ossia il 20% e il 26% dei loro rispettivi PIL) in modo da abbassare i tassi a lungo termine e stimolare il settore produttivo (operazione denominata quantitative easing che si distingue dalla tradizionale monetizzazione con l’acquisto di titoli sul mercato secondario e la remunerazione delle riserve eccedenti). Ma e’ anche il caso del Giappone che ad Aprile ha annunciato l’intenzione di raddoppiare la sua base monetaria nei prossimi due anni. Guarda caso sono proprio questi i paesi che stanno uscendo dalla crisi più rapidamente, come conferma stamane il Fondo Monetario Internazionale che prevede una crescita del PIL del1.7% per gli Stati Uniti, 2% per il Giappone e 0.9% per il Regno Unito per il 2013. Dall’altra parte invece abbiamo i paesi dell’Eurozona, ancora tutti in recessione (tranne la Germania con un magro +0.3%), specialmente l’Italia per la quale si prevede una contrazione del -1.8% nel 2013, il dato peggiore tra tutte le economie avanzate. Tutti paesi che hanno delegato la loro politica monetaria a una banca centrale che in confronto appare disarmata, tardiva e confusa.

La BCE e la crisi

Non si può dire che la Banca Centrale Europea non abbia fatto nulla, anzi. Oltre ad abbassare i tassi ai minimi storici, sotto la guida di Trichet prima e poi Draghi la BCE è intervenuta comprando titoli dei paesi più esposti con il programma SMP (il Securities Market Program, comunque una goccia nel mare: 200 mld di euro prontamente sterilizzati) ha sostenuto le banche con le LTRO (Long Term Refinancing Operations per un totale di oltre 1000 mld di euro, ovvero l’11% del PIL dell’eurozona), ed ha fornito liquidità d’emergenza a molte banche nei paesi a rischio tramite le ELA (Europea Liquidity Assistance) spesso ammorbidendo i criteri di emissione. Nel pieno della crisi del debito sovrano europeo la BCE ha colmato un enorme vuoto di potere da una parte negoziando con i paesi in difficoltà come parte della Troika, dall’altra dichiarandosi pronta a difendere l’Euro ‘whatever it takes’ istituendo l’Outright Monetary Transaction (OMT). L’OMT prevede il finanziamento illimitato per i paesi in difficoltà che ne fanno richiesta e molti investitori gli attribuiscono la salvezza della moneta unica: il solo annuncio ad Agosto del 2012 bastò a calmare i mercati senza tra l’altro spendere un solo centesimo. Più recentemente i tecnici di Francoforte hanno cominciato a studiare la fattibilità di tassi d’interesse negativi (mai sperimentati prima se non per brevi periodi in Danimarca e in Svizzera) mentre la BCE per la prima volta nella sua storia ha annunciato che manterrà i tassi al minimo almeno fino al 2015 importando sul continente l’idea di forward guidance usata fin qui dalla FED.

Troppo poco, troppo tardi

Tutte iniziative dettate dall’emergenza, dalle scadenze sui mercati e volte esclusivamente alla difesa della stabilità finanziaria dell’Eurozona più che veicoli di un vero stimolo monetario: le LTRO e le ELA sono state ideate per spezzare il legame vizioso tra le banche ed il rischio paese, l’SMP e l’OMT per placare la tensione dei mercati. Bisogna fare di più: le condizioni creditizie in molti paesi dell’Eurozona restano ben poco accomodanti, per non parlare di un tasso di cambio ancora troppo forte per un’area che dipende principalmente dalle esportazioni mentre la domanda interna si contrae. Non si tratta di copiare gli altri, ne’ di ‘importare’ il QE (il quale ha anche i suoi difetti) ma quantomeno di prendere l’iniziativa e pianificare la ripresa con strumenti monetari, in un’era in cui quelli fiscali sono proibitivi. La BCE invece finora ha agito in difensiva, sempre inseguendo i mercati, sempre l’ultima a muoversi. Come nel Luglio del 2008 quando, confusa dal rialzo temporaneo dall’inflazione e a meno di due mesi dal fallimento di Lehman Brothers, decise di alzare i tassi mentre tutte le altre banche centrali li abbassavano. E’ una questione anche di strumenti poco efficaci e meccanismi di trasmissione deboli: la situazione patrimoniale di molte banche rimane precaria mentre la frammentazione tra diverse giurisdizioni, mercati del lavoro e strutture economiche rendono la politica monetaria asimmetrica, come sottolinea un recente studio della Banca d’Italia . In poche parole, le arterie sono ostruite.

Rivedere il mandato includendo la lotta alla disoccupazione

Ma è soprattutto un problema d’impostazione istituzionale e di obiettivi. Oltre che la stabilità de prezzi, la BCE dovrebbe anche promuovere attivamente la piena occupazione. Monitorare solo l’inflazione può essere fuorviante e comunque in termini di stabilizzazione macroeconomica non basta, come suggerisce un altro studio di Bankitalia. Lunghi periodi di bassa inflazione possono nascondere brutte notizie come segnalano sia Paul Krugman sia Guillermo Calvo e altri neo-keynesiani, soprattutto in Europa e in Italia dove, data la rigidità del mercato del lavoro e le lunghe trattative sindacali, le spinte deflazionarie ci mettono più tempo a manifestarsi. La disoccupazione invece è un indicatore più immediato e più flessibile in caso di crisi, ed è oggi la vera piaga del nostro continente. Cosi come l’inflazione distrugge il valore della moneta e comprime il potere d’acquisto delle famiglie, la disoccupazione abbatte il capitale umano e deprime la domanda interna. La BCE non può essere solo il custode della moneta e della stabilità dei prezzi: in fasi di crisi acuta, dove il prodotto interno lordo effettivo è drasticamente di sotto a quello potenziale, la BCE deve facilitare il ritorno alla crescita, anche alterando la base monetaria, lasciando alla politica la scelta di come gestire gli eventuali effetti collaterali. Due mandati equivalenti contro l’inflazione e la disoccupazione darebbero più chiarezza e legittimità’ alla BCE, che sarebbe così al riparo dalle varie critiche e attacchi che ha subito in questi ultimi anni. Un doppio mandato giustificherebbe l’attuazione di politiche monetarie più attive e di lungo periodo. Inoltre in tempi di crisi il margine d’azione delle banche centrali aumenta: William Buiter stima che la capacita non-inflazionistica di assorbimento delle perdite o di espansione della base monetaria per la zona euro è di 3200 mld di euro . Sicuramente ci sono alcune difficoltà operative su cui riflettere –come stabilire il tasso di disoccupazione strutturale e ottimale per ventotto economie diverse, quali strumenti usare per perseguire tale mandato – ma intanto è bene cominciare con una riforma radicale dello statuto lasciando dietro inutili dogmi quando, guardando all’estero, è evidente che alle grandi crisi bisogna far fronte con politiche forti e decise. Con un doppio mandato si potranno finalmente escogitare nuove politiche monetarie anti-cicliche, che includano il QE o meno.

L’Italia non si può permettere una politica monetaria passiva

Davanti alla più grande recessione del dopoguerra, il nostro paese ha pochissimi strumenti per farvi fronte. Con il nostro debito e con l’Euro, stavolta non possiamo permetterci ne’ svalutazioni tattiche, ne’ comodi stimoli fiscali. La crisi si somma a ventanni di crescita anemica ed impone una riflessione seria sul nostro modo di vivere e di produrre. L’Italia ha bisogno di profonde riforme strutturali per ricominciare a crescere, soprattutto istituzionali, di politica fiscale, del mercato del lavoro, dei servizi e dell’energia come evidenzia un recente studio del Fondo Monetario internazionale. Sono riforme che richiedono anni di lavoro, un enorme consenso politico e che nell’immediato costano. A maggior ragione urge la necessità di uno stimolo immediato e una delle poche alternative è l’azione monetaria a livello europeo, mentre sul medio e lungo termine si pianificano le riforme. Questo necessita una seria riforma della BCE: cosi com’è impostata, la politica monetaria europea non funziona.

* Massimo lavora per una banca d’investimento nella divisione dei mercati obbligazionari dei paesi emergenti. Si e’ laureato alla London School of Economics and Political Science, ha studiato a Sciences-Po di Parigi e presso la Columbia University di New York dove sta attualmente conseguendo un MPA in Economic Policy con una borsa Fulbright. È tra i fondatori del PD Londra.

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